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投资要点

投资逻辑：

锦欣生殖是中国辅助生殖行业的民营龙头机构，IVF取卵周期数和成功率行业领先，拥有数十年辅助生殖行业基因传承与优质口碑。旗下多家医院于所在区域占据龙头地位，市占率稳步提升。未来，公司内生增长与外延扩张并行，龙头地位持续强化，业绩有望稳健高增。

辅助生殖服务渗透率低、提升空间大，牌照壁垒和技术实力造就强者恒强。

根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国不孕率16.9%，而辅助生殖渗透率仅7.9%，远低于美国的31.2%。2020年我国辅助生殖IVF市场规模约330亿元，20162020年CAGR为14.1%，预计2023年达504亿元，20212023年CAGR约16%。未来随着大众对辅助生殖的认知和接受度上升、生育政策放宽等，国内辅助生殖市场有望持续扩张，预计2023年IVF取卵周期数达132.6万例。辅助生殖行业准入门槛高，牌照壁垒决定了市场以公立医院为主导，但锦欣生殖不仅为民营龙头，综合实力更是位居国内全行业前列。2018年公司市场份额已占中美辅助生殖市场的3.9%和2.5%，位列中、美第二、三位。2020年公司IVF治疗周期数为22879例；各医院IVF成功率达53%以上，领先于行业平均水平。

公司龙头地位稳固，海内外业务版图稳步扩张，内生外延双轮驱动。

内生增长方面，

公司凭借行业领先的IVF周期数和成功率，优质服务和口碑，不断提升市场份额。VIP业务及增值服务推动平均客单价提升。外延增长方面，

成都西囡医院和锦江生殖中心是实力雄厚的大本营，IVF市场份额稳居第一。公司于2017年收购深圳中山医院，2018年收购美国HRCManagement，2020年先后成立老挝新医学中心、收购武汉黄浦医院，2021年6月参股云南九洲医院以及昆明和万家医院。国内业务不断夯实，国际化战略稳步推进。随着内生增长与外延扩张并行，20162019年公司营收CAGR达68%，净利润CAGR达60%；2020年因疫情影响分别同比下滑13%、39%。我们预期随着业务恢复及海内外扩张战略继续推进，公司业绩有望恢复稳健快速增长。

VIP和增值服务打造新增长点，跨境业务有望提升国际市占率。

公司于2016年起推出目前国内开设最早、配置科室最完善的VIP就诊闭环式服务，当前成都VIP渗透率从2019年的5.8%提升至2020年的10.8%，VIP套餐单价持续提升至10万元以上。此外深圳中山医院、美国HRC的VIP服务也将稳步开展，将引领业务模式量价齐升。此外，西囡医院于2020年7月取得互联网医院牌照，实现营销和就医体验双升级。跨境业务空间仍大，锦欣国际助力公司继续开拓国际市场。

盈利预测与投资评级：

我们预计20212023年公司营业收入分别为17.41/21.47/26.33亿元，归母净利润分别3.42/4.93/6.57亿元，对应当前市值的PE分别为86/59/45倍。公司为辅助生殖行业民营龙头，有望在内生外延驱动下持续稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

国内疫情反复或美国疫情加剧的风险，行业监管政策波动风险，国民生育意愿进一步下降的风险。

1.锦欣生殖：中美领先的辅助生殖服务商

1.1.

数十年经验铸造民营龙头地位，业务布局中美和东南亚

锦欣生殖是中美领先的辅助生殖服务商，现已发展成为国内最大的非国有辅助生殖服务集团。

上海代孕哪儿最权威

锦欣生殖起家于成都，2003年成立的锦江生殖中心当年即获批提供AIH治疗，并于2006年

获得IVF牌照；

成都西囡医院在2010年创立，并于2012年获准开展辅助生殖服务。

此后，公司于2017年收购深圳中山医院，夯实国内业务布局。

2018年收购美国HRCManagement，拓展海外业务。

2020年先后成立老挝新医学中心、收购武汉黄浦医院，稳步推进国际化发展战略。

此外，公司于2021年6月收购云南九洲医院以及昆明和万家医院少数股权，继续强化国内西南地区辐

射范围。

公司在辅助生殖行业发展的历史渊源已有70年，目前在IVF治疗周期数、成功率等方面行业领先，并形成一支卓越的医生团队，一套优质的服务体系和质量标准，在牌照壁垒极高的辅助生殖行

目前，锦欣生殖集团旗下主要有成都西囡妇科医院、深圳中山泌尿外科医院、美国HRC生殖中心，并于2020年上半年收购武

汉锦欣中西医结合妇产医院、设立老挝锦瑞医疗中心，对云南九洲医院以及昆明和万家医院拥有少数股权。

1.2.

内生增长+外延扩张，公司业绩快速增长

伴随内生稳健增长与并购项目逐步落地，公司营业收入维持高速增长，20162020年复合增长率达42.4%。公司2020年的营业收入14.26亿元同比2019年的16.48亿元下降13.5%，主要是2020年受新冠疫情影响和境外业务受到旅游限制影响等。公司净利润自2016年的1.04亿元增长至2020年的2.60亿元，期间复合增长率约25%。2018年增速下滑主要由于公司与当年3月中止锦欣生育中心的管理服务所致，2020年利润下滑主要是受新冠疫情影响，但净利率仍维持18%以上。

分区域来看，2020年公司在中美两地收入占比分别为73.4%、26.6%。分收入类别来看，2020年辅助生殖收入占比68.7%

，主要由成都西囡医院和深圳中山医院提供辅助生殖服务。管理服务收入占比26.3%，

先后通过与成都市锦江区妇幼保健院锦江生殖中心订立学科共建合作协议以及收购HRCManagement，分别向锦江生殖中心和HRCMedical提供合作管理服务收取管理费；辅助医疗服务收入占比5.0%。

公司毛利率在20162019年间从38.3%攀升至49.5%。2020年受疫情影响，营收下降而成本降幅不大，毛利率滑落至39.7%。2020年公司的毛利率、净利率有所下滑，主要受疫情影响，随着各医院在疫情后恢复正常运营，毛利率有望回升。

公司研发费用率

1.3.

股权激励充分，医生合伙人制度保障发展源动力

管理层深度绑定，员工持股充分激励，医生合伙人制度保障发展源动力。

战略投资者助力外延扩张。

上市前，公司就曾获得SouthernCreation、CNCBInvestment、红杉资本等专业战略投资者加盟，华平投资间接持有公司12.85%股权。战略投资者在医疗行业具备丰富的产业资源、运营经验等，有望为公司外延扩张增添助益。

1.4.

高管团队全能资深，品牌输出持续赋能

2020年9月，锦欣医疗投资管理集团与锦欣生殖共同成立锦欣医疗科技创新中心。

2.中国辅助生殖渗透率提升空间大，牌照与品牌铸造壁垒

2.1.中国不孕不育现象加剧，IVF为应用最广泛的辅助生殖技术

多种因素加剧男女不孕不育，中国不孕率逐年攀升。

随着生活方式和环境变化，晚婚晚育趋势加剧和高龄妊娠比例上升等，我国不孕不育患病率逐年提升。根据弗若斯特沙利文数据，2018年中国约有4780万对不孕不育夫妇，预计此数量将于2023年将增至5030万对；同时育龄夫妇不孕不育率也将从2018年的16.0%攀升至2023年的18.2%。

针对不孕不育的治疗方法有药物治疗、手术和辅助生殖服务。

药物治疗主要是通过药物或中药调理来解决女方排卵不规律的问题，适用于双方都没有器质性病变的夫妇。手术则是解决夫妻双方的器质性病变问题，如男方精索静脉曲张，或女方输卵管堵塞、宫腔粘连等。药物和手术治疗的最终目的都是使夫妻能够完成自然受孕，如果两种方法都不能解决不孕不育，夫妇可尝试辅助生殖服务来实现怀孕。

《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》中的相关研究显示，针对35岁后生育能力明显下降的女性，IVFET最为常用。

IVF治疗成功率取决于多种因素：

2.2.中国不孕不育率逐年攀升，辅助生殖渗透率提升空间大

目前中国辅助生殖市场渗透率较低，提升空间广阔。

2018年我国约有56.8万患者接受辅助生育服务，仅占同年4780万不孕夫妇的1.2%，弗若斯特沙利文预计2023年仍维持在1.8%左右的低位。目前，我国已有与发达国家相当的不孕不育率，但其中接受辅助生殖服务的人群比例仍有很大差距。统计数据显示，我国2018年的辅助生殖渗透率仅7.0%，远低于美国同期的30.2%。未来随着人们对辅助生殖技术的认知加深、人均可支配收入提高、鼓励生育的政策放开等，中国辅助生殖的渗透率有望持续提升。

中国IVF治疗周期数平稳增长，辅助生殖市场规模持续扩大。

随着辅助医疗机构增多和技术治疗水平不断提升，中国IVF治疗周期数量已从2014年的39万个上升至2018年的近68.4万个，20142018年复合增速达15.1%。根据弗若斯特沙利文预计，20182023年间14.2%的复合增速，2023年的IVF取卵周期数达132.6万例。

同时，我国2020年的辅助生殖市场约为330亿元，20162020年复合增长率达到14.1%。受疫情影响，20192020年的增速有所放缓，但未来总体呈现增速加快的趋势，弗若斯特沙利文预计2023年将达到504亿元的市场规模。

未来，随着高附加值技术引入、客单价提升等，有望激发辅助生殖市场更大的市场空间

2.3.辅助生殖机构牌照壁垒极高，医疗资源分布不均

自2001年卫生部颁布《人类辅助生殖技术管理办法》、《人类精子库管理办法》，我国开始对机构设立实行审批制。随着辅助生殖需求不断扩大，2007年国务院将审批权限下放至省级卫生计生委，2012年辅助生殖机构数量快速增加至356家。然而随着2013年原卫生部《人类辅助生殖技术管理专项整治行动方案》出台以及2015年进一步收紧获批数量，辅助生殖医疗机构增速有所放缓。至2020年获批开展辅助生殖服务的医疗机构数量为523家。

辅助生殖机构整体数量符合规划要求，但医疗资源分布不均，呈现东、中、西递减趋势以及集中在一线、省会城市。

根据国家卫健委2015年颁布的《人类辅助生殖技术配套规划指导原则》每300万人设置一个机构的指标，2019年国内单位辅助生殖机构平均覆盖人数约330万人，已超过规划要求，但从地域分布上看，机构配置出现不均，出现超配前三的省份/直辖市为广东、上海和北京，超配数量均超过十家；而出现缺口前三的省份/直辖市为四川、安徽和甘肃，并且机构主要集中在一线城市及省会城市，导致部分地区辅助生殖服务供应不足。

2.4.辅助生殖市场由公立医院主导，锦欣综合实力位列全行业前三

辅助生殖市场由公立医院主导，头部效应明显；锦欣生殖作为民营机构龙头，周期数与IVF成功率行业领先。一方面，牌照申请门槛极高，

因此具备辅助生殖医疗服务资质的机构通常在公立医院，辅助生殖牌照主要集中在公立医院，截至2020年12月31日，2020年国内具有IVF牌照的机构一共411家，其中民营机构仅有44家，而其中IVF治疗周期数超过5000个的机构约30家，而民营机构仅约3家。另一方面，服务口碑至关重要，

由于患者更倾向于在声誉良好的辅助生殖医疗机构就医，决定声誉的主要因素便是经验丰富的医生团队、管理良好的实验室、高成功率和积累大量IVF取卵周期的过往业绩，因此头部机构在获客数量、诊疗经验、成功率等方面形成正向循环，良好的口碑是综合实力的体现。牌照和口碑成为企业竞争关键要素。总体来看，出于牌照壁垒因素，辅助生殖市场总体由公立医院主导，仅有锦欣生殖作为民营龙头可以进入全国前列，并且在治疗周期数和成功率等方面遥遥领先于绝大多数的公立医院。

全国市场来看，2018年锦欣生殖收入市场份额3.9%，IVF取卵周期数市场份额3.1%，分别位列全国第二、三名，在所有非国有辅助生殖机构中排名第一。

国内辅助生殖市场参与者主要为公立医院，如山东大学附属生殖医院、北京大学第三医院及上海交通大学医学院附属第九人民医院等，凭借丰富的医疗资源在辅助生殖市场占据主导地位，2016年获批的辅助生殖服务机构约90%属于公立机构。而根据弗若斯特沙利文的数据显示，2018年锦欣集团在IVF取卵周期和收入上分别位列全国第三和第二，在众多公立医疗机构中脱颖而出。2020年，锦欣生殖IVF周期数22879例，位列全国第三。西囡医院集团及锦江生殖中心的IVF总体成功率达55%，明显高于全国平均水平45%；综合实力远高于行业内其他公立医院。

3.内生与外延双轮驱动，海内外业务布局持续加码

3.1.成都西囡妇科医院+锦江生殖中心，成都大本营实力雄厚

成都西囡妇科医院是一所辅助生殖专科医院，由当时的范玉兰院长通过员工集体持股的方式在2010年创立，并于2012年获准开展辅助生殖服务，2019年正式启用符合三级医院标准的新院区，建筑面积是原来的7倍，诊疗服务能力进一步提升，多项临床数据领跑西南地区，连续数年位居全国前列。并先后获得“四川省甲级重点专科生殖中心”、成都市医学重点专科、四川省医学会科技奖三等奖等多项殊荣，共计获批设立20余项省市级科研项目。

四川省人口基数大，辅助生殖渗透率较低。

四川人口数量排名第四，2020年全省人口总数为8367万人，辅助生殖市场渗透率较低，快速发展。根据弗若斯沙特利文数据，全省辅助生殖市场规模从2014年的6.6亿元增至2018年的12.3亿元，复合增长率达到16.7%，预计将在2023年增至约25亿元。从取卵周期总数来看，20142018年的复合年增长率为16.4%，总数预计2023年将达到6.3万个。2020年省内开展辅助生殖技术的机构数14家，10家持有IVF牌照，西囡医院是唯一一家私营机构。西囡医院在2018年的IVF成功率为54%，高于四川省平均水平49%。

锦欣生殖牢牢占据四川省市场龙头，成都大本营有望辐射周边省份。

依托公司对成都业务的核心定位，西囡医院的未来目标是成为四川省头部辅助生殖医院，并带动周围省份的业务增长。目前，西囡医院可以提供AIH、AID、IVFET、IVFICST四种辅助生殖治疗手段，开展的项目包括开展项目有第一、二代试管婴儿、人工授精、不孕不育诊疗、复发流产诊疗等。医院IVF周期数2018年占据了超过50%的四川辅助生殖市场份额，接受IVF患者数目和取卵周期数也在逐年上升。截至2019年底，西囡医院已完成累计51704例IVF取卵周期。

锦江生殖中心

3.2.深圳中山泌尿外科医院：引领打开广东市场

1986年，中山医科大学医疗团队组建了中山医科大学深圳医疗中心，因中山大学与中山医科大学合并，医院于2003年改制并更名为深圳中山泌尿外科医院。深圳中山泌尿外科医院生殖中心成立于1997年，由中山医科大学庄广伦教授亲手创办，是一家拥有市政府部门重点实验室认证的生殖中心。2017年1月，公司收购深圳中山医院，业务布局深圳市，辐射广东省。深圳中山医院是2018年广东省内五家进行超过5000个IVF取卵周期的医疗机构之一，成功率52%，高于全省行业平均50%。

广东省人口数量全国第一，辅助生殖较快发展。

2020年广东省人口总数为1.26亿。随着辅助生殖服务资源投放增加和收入水平提高，全省辅助生殖市场较快发展。根据弗若斯特沙利文数据，2018年广东省辅助生殖渗透率为10.7%，预计2023年将达到15.2%；广东省辅助生殖市场规模从2014年的23.7亿元增至2018年的43.4亿元，复合年增长率达到16.4%，预计将在2023年进一步增至88亿元；而取卵周期总数从2014年的6.1万个增至2018年的10.9万个，此期间复合年增长率为15.7%，并预计总数将在2023年达到21.8万个。

深圳中山医院的高学历医疗团队由曾勇先生带领，胡晓东副院长是深圳第一例试管婴儿缔造者。除护理团队外，其余团队成员基本拥有硕士以上学位，博士占科研团队过半人数。以生殖助孕团队为例，在国内外核心期刊发表近百篇学术论文。

全国乃至全球市场，同时进一步加强与高校、企业的合作，为中心人才队伍建设与技术创新输血赋能。目前深圳中山医院正在寻求更大的运营面积，为VIP及其他新业务提供空间保证。

经过研发投入与锦欣赋能，深圳中山医院辅助生殖业务收入与从2017年的2.1亿元增长至2019年的3亿元，医院的IVF成功率总体上升，2019年达到54.1%，远高于广东省平均水平，

位列深圳第一。目前客流量约85%来自广东省内，广东省相对开放的生育观念、高收入水平和大基数人口决定了深圳中山医院的省内业绩增长空间广阔。此外，估计10%左右客户来自香港，带来高客单价业务。

3.3.HRCMedical：跨境辅助生殖服务领头羊

2018年，公司收购HRCManagement100%的股权，HRCManagement通过管理服务协议管理位于美国加利福尼亚州的HRCMedical，协议规定HRCMedical定期向HRCManagement支付服务费用。

根据弗若斯特沙利文数据，20142018年，美国辅助生殖市场的规模由28.7亿美元增长至37.1亿美元，预计2023年将达到49.3亿美元，20182023年的复合增长率为5.9%。

推动增长的主要因素有人口平均年龄上升、社会对辅助生殖的更广泛接纳、LGBTQ群体婚姻数量增加等。美国辅助生殖服务的渗透率相对国内水平较高，据估计2020年达到30.2%。

此外，越来越多的国际患者被先进技术、高成功率及高标准服务吸引，前往美国接受辅助生殖服务。HRC所在的加利福尼亚州的辅助生殖市场增速略高于全美国增速，由2014年约5.18亿美元增长至2018年的6.79亿美元，预计2023年增至9.18亿美元，20182023年复合增长率约为6.2%。

HRCMedical深耕辅助生殖服务行业超过30年，2018年来自辅助生殖服务的收入和IVF取卵周期数均为美国西部第一。2016年HRC的IVF成功率为62%，领先于美国平均水平53%。HRC提供的服务包括IVF、PGS以及通过第三方诊所或机构提供PGD服务，目前在加利福尼亚州有三个核心诊所和六个卫星诊所，每个核心诊所均配有现场IVF、男科实验室和生殖专家。同时，HRC积极进行业务拓展提高市场份额，

3.4.武汉锦欣医院：明星医生加盟，助力达成爬坡目标

武汉锦欣医院拥有一支经验丰富实力雄厚的专家团队，平均执业年限18.5年，多年来深耕于辅助生殖领域，临床经验十分丰富。目前已有徐望明教授、程丹主任、皮洁院长、孙伟教授、邱清萍主任等一众生殖大咖聚集，并将持续引进明星专家与知名教授，不断提升诊疗水平，助力武汉锦欣技术口碑建立，增强客户吸引力。

武汉锦欣医院推出多个明星产品和福利产品，如包生包怀、攒卵宝等，以满足不同类型患者的需求，提高其医疗品质和试管成功率。此外，武汉锦欣医院执行与公立医疗机构相同的医保业务，使患者看病更实惠。

湖北省的辅助生殖市场相对分散，凭借在四川省及广东省的成功经验，公司有望成为湖北省领先。2020年下半年，武汉锦欣医院进行大规模修整，以扩大服务能力和提升服务质量水平。2021年2月武汉锦欣医院基本全面恢复运营。2020年武汉锦欣医院的ARS收入为1116万元，占总收入的79.4%；辅助医疗服务收入290万元，占总收入的20.6%。公司预计两年内将VIP业务模式复制到武汉锦欣医院，将进一步增加武汉锦欣医院的盈利能力。

3.5.老挝锦瑞医疗中心：联动HRC，打造东南亚顶尖生殖中心

3.6.云南九洲医院+昆明和万家妇产医院：联动成都西囡，辐射西南地区

公司通过收购具有辅助生殖牌照的云南九洲医院和昆明和万家妇产医院少数股权，继续夯实西南地区布局。

2021年6月，公司通过直接和间接持有云南九洲医院、昆明和万家妇产医院各19.33%股权。

云南省的IVF资源和市场较为分散，九洲与和万家市场份额合计约整体市场的15%，约占私立医院市场的50%。

昆明作为云南的中心城市，可与锦欣生殖已经布局的四川和东南亚联通，同时辐射和扩大集团在西南地区的市场地位。

公司将自身现有资源与收购的两家医院的资源整合，以在医师、实验室、临床管理经验及市场营销等方面进行合作，未来进一步渗透至西南地区以及东南亚地区的机会。

4.VIP及增值服务成为业绩加速器，跨境业务进一步打开空间

4.1.VIP业务及增值服务，推动平均客单价提升

成都VIP业务推广卓有成效，推动量价齐升，成为新的增长亮点。

根据公司年报，成都VIP渗透率从2019年的5.8%提升至2020年的10.8%，随着VIP楼层进一步开放，我们预计VIP渗透率仍将继续提升。成都西囡医院的套餐继续升级，先后推出6000065000套餐、8300088000元套餐，以及于2021年5月底推出10800元的套餐，套餐升级侧面反映患者价格承受能力逐步上升。深圳21年1月底推出910万的套餐。随着套餐的不断升级，VIP业务对公司的利润贡献也将进一步增大。

提供全周期服务，实现产业链布局延伸。

公司通过提供辅助生殖治疗前所需的备孕调理、不孕不育治疗及术后的分娩管理、产后康复服务等，覆盖整个孕期。此外，也在家庭生殖男科、中医科、妇产科等新业务方面不断拓展，打造新的增长点。一方面，公司有望通过全周期链的布局，实现更大程度的生育类服务，加大拓宽了辅助生殖业务边界，增加创收方式。另一方面，公司在辅助生殖领域的品牌影响力和优质的服务，有望实现客户的有效转化，而全周期产品又将有助于增强患者粘性、建立良好口碑，强化公司龙头地位，增强内生增长动力。

4.2.互联网医疗模式建立，引领营销和体验双升级

整合资源，实现营销和体验双升级。

积极进行线上线下双渠道营销推广。

通过多渠道推广，提高声誉和品牌影响力。

4.3.跨境业务持续发力，提升国际业务市占率

跨境辅助生殖服务需求旺盛。

由于国内政策严格和相对美国机构更低的成功率，近年跨境前往美国寻求辅助生殖服务的患者人数20142018年的年复合增长率为16.8%，弗若斯特沙利文预计20182023年将以20.1%年均复合增长率持续增长。

联合梦美生命共同成立锦欣国际，为跨境业务助力。

5.盈利预测与估值

关键假设：

总收入=辅助生殖服务收益+辅助医疗服务收益+管理服务费

分别为1000、2200、3300周期，单周期费用分别增长5%、7%、9%。

综上所述，我们预计20212023年公司收入分别为17.41、21.47、26.33亿元，归母净利润分别为3.42/4.93/6.57亿元，对应当前市值的PE分别为86/59/45倍。鉴于锦欣生殖为港股上市的辅助生殖专科医疗服务公司，我们选取同样为专科医疗赛道的公司，如眼科行业的爱尔眼科、口腔行业的通策医疗、港股上市的肿瘤专科海吉亚医疗作为可比公司，锦欣生殖的估值水平相对较低。考虑到辅助生殖行业进入加快增长通道，公司作为辅助生殖赛道的民营龙头，内外增长持续加强，外延扩张稳步推进，公司业绩有望持续稳定增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

6.风险提示

由于辅助生殖临床诊疗科室受疫情影响较大，2020年公司业绩也因疫情明显下滑，如若国内疫情反复或美国疫情持续影响HRCmedical从运营，将对公司业绩产生不利影响。

目前国家监管对于辅助生殖机构的牌照、业务范围均有明确的政策规定，但不排除未来会有更加严厉的政策出台，以及对于辅助生殖国际业务的限制加强。

我国生育率水平走低，尽管国家开始审议放开三孩文件意味着三孩生育全面放开政策临近，但即使政策放开，仍然存在国民生育意愿不高、甚至生育意愿进一步下降的情况，成为辅助生殖业务增长不及预期的风险。

分析师承诺：

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